건설 - KCC / 그래 너도 성장이 보이긴 하는구나

종목분석 - 건설

by 자본노동자 2023. 4. 25. 00:29

1. 종목개요

종목명 : KCC

현재가 : 23,4000 KRW

목표가 : 280,000 KRW

섹터 : 건자재, 페인트, 건설, 실리콘, 화학

22년도 매출 : 6,775 (십억원)

22년도 영업이익 : 468 (십억원)

시가총액 : 2,078 (십억원)

밸류 : PER 56.16, PBR 0.31

KCC 예상 실적 및 지표 (출처 :  '2023년 실리콘의 가치가 본격적으로 부각될 전망' 하나투자증권 윤재성, 신홍주)

2. 실리콘 > 도료 > 건자재 > 기타

KCC 사업부별 실 현황 (출처 :  '상반기는 약하고 하반기를 기대' 신영증권, 박세라)

국내 건자재, 도료 산업의 선두업체로 유명한 KCC를 목표가 280,000 KRW로 주목한다. 이는 23년 BPS 70,000에 PBR 0.4를 적용한 값이다.

KCC 글라스, 창호, 페인트 등 우리한테 익숙한 동사의 모습은 올드한 후방산업이다. 건자재든 도료든 건설, 자동차, 조선같은 전방 산업의 싸이클에 다소간 휘둘릴 수밖에 없는 구조다. 특히 창호로 대표되는 인테리어, 건자재 부문은 건설 없이는 아예 설명할 수 없는 아이템이다. 이런 특성 때문인지 그동안 동사에 부여되는 벨류는 거의 은행주 수준으로 저조했다.

물론, 오랜 업력과 현대그룹 관련 연원이 있는만큼, 중공업 분야 영업력과 국내 시장에 대한 동사의 그립은 탄탄하다. 하지만 성장이 정체된 기업의 주가를 시장은 거저 올려주지 않는 법이고, 단발성 테마로 오르기에는 국내 1위라는 타이틀이 너무 무거웠다.

그런 동사에게 최근 몇년은 변화의 시기였다. 글로벌 실리콘 기업인 모멘티브를 원익그룹, 국내 PE와 손잡고 인수한 것. 그 과정에서 다소간의 차입금이 발생과 금융비용 증가가 있었으나, 일단 실적을 보면 이 승부수는 합격점을 받은 것으로 읽힌다.

새로 합류한 실리콘 부문의 매출비중은 약 54%에 달하며, 기존사업이었던 도료(22%)와 건자재(16%)를 제치고 과반을 차지했다. 이런 변화가 일시적 현상이 아닌 기업의 구조 재편에서 일어났음을 감안할 때, 이제 동사에 대한 평가기준도 다각화할 시점으로 판단한다.

비록 대외여건은 녹록치는 않지만 동사가 놓인 사업환경도 그리 나쁘지만은 않다.

우선, 1) 문막과 김천 등지에서 작년부터 글라스울 증설이 지속되는데, 화재 관련 규정 강화로 이 무기단열재 아이템은 꾸준한 수요가 예상된다. 2) 도료 사업 역시 전망이 밝은 편이다. 방산, 자동차, 선박 등 전방사업의 호조와 유가 안정 등으로 전반적인 실적개선이 기대된다. 3) 유기실리콘 역시 중국 리오프닝으로 인한 하반기 가격 회복이 조심스럽게 전망된다.

다만, 1) 중국을 중심으로 축적된 유기실리콘 재고가 아직 가격을 억누르고 있는 것으로 보이는 점, 2) 국내 경기하강의 조짐이 무시할 수 없는 수준으로 관측되고 있는 점, 3) 건설시장 자체의 시황이 다소 어렵다는 점을 감안. 동사의 과거 5개년 PBR 밴드 중 중단이 0.4배로 분석을 시작한다.

본업의 탄탄한 입지를 바탕으로 새로운 사업에 진출하면서 성과를 내는 것은, 성장하는 기간산업의 가장 정석적인 모습이다. 이차전지로 진출한 포스코, 태양광으로 컬러를 바꾼 한화솔루션이 보여준 변화를 KCC도 달성할 수 있을지, 윤곽을 엿볼 수 있는 승부처는 올해 하반기다.

3. 리스크는 본업을 흔드는 외풍

위에서 살펴봤듯 동사는 영위하고 있는 사업성 자체로는 상당히 견조한 기업이다. 그럼에도 불구하고 시장에서 다소 박한 평가를 받았던 데에는 동사가 가진 특이한 자산구조도 한몫을 했다.

위의 표는 지난 사업보고서에서 동사가 발표한 상장주식 현황이다. 삼성물산 1조원을 비롯해서 2조 2,000억원 가량의 주식을 보유하고 있음을 알 수 있다. 동사의 시총이 2조원 가량이고 작년 영업이익이 4,000억 미만임을 감안했을 때 상당히 높은 숫자다.

물론, 분류상 상장주식은 단기간에 처분이 가능한 자산이고, 재무구조상 유동자산이 많은 것은 단점이 아니다. 그러나 그 볼륨이 너무 커서 본업의 성정표를 가린다면 문제가 될 수 있다.

전기말과 당기말의 숫자를 보자. 동사가 보유한 주식가치는 약 2조 6,000억원에서 2조 2,000억원으로 감소했다. 이렇게 주가하락으로 감소한 자산가치는 약 4,000억원으로 작년 영업이익 3,880억원에 맞먹는 숫자다.

더불어서, 동사가 인수한 모멘티브에 대한 영업권 역시 무형자산으로 잡혀있다. 모멘티브가 보여주는 실적과 가치를 생각했을 때 무리한 금액은 아닐 수 있으나, 역시 8,000억원은 투자자 입장에서 마냥 무시할 수 없는 숫자다.

이 외에도 동사는 약 1조 4,700억원 수준의 사채를 발행했고 개중 6,700억원 가량이 1년 내에 상환해야할 단기사채로 넘어왔다. 다만, 금리 수준이 현재 시장이자 대비 매우 낮은 점, 동사의 신용이 AA- 수준으로 우량한 점을 감안했을 때 무리 없이 상환 내지는 차환이 가능할 것으로 보인다.

이렇듯 동사의 자산구조는 다소 별난 구석이 있었고, 거기에 모멘티브라는 커다란 변수가 더해졌다. 하나하나 놓고 보면 충분히 소화할 수 있는 요소들이 복합적으로 맞물려서, 이 커다란 기업에 리스크로 작용하는 모습이다. 동사가 M&A를 통해 체급을 키운만큼 그에 상응하는 관리 능력 역시 중요해진 국면이다.